（本文作者陈友平为中国银行业协会私人银行与财富管理专家库专家，九三学社上海金融委员会专家顾问）

国际黄金价格受全球政治、经济、军事、天气、疫情、战争以及其他不可预测事件影响，这些因素单独或者相互作用、交叉影响、错综复杂。供求关系、金融市场和商品市场、美元信用和汇率、财政金融、地缘形势等方面，均影响国际黄金价格走势，有些影响是突发、难以预测甚至很难控制的。

全球黄金供给分析

国际上，黄金供给主要是矿产金和回收金。

2020年、2021年受新冠肺炎疫情影响，全球金矿产量连续二年下滑。2022年全球金矿产量3612吨，有所增加，同比增长2%，创下2018年以来的最高值；回收黄金供应量基本持平，总量为1,144吨，涨幅不足1%。2023年全球金矿产量为3,644吨，较2022年增长1%；全球黄金回收量达到1,237吨，同比增长9%。2024年金矿产量为3661吨，同比基本持平；回收金总量为1370吨，同比增长了11%。

全球黄金供应呈现“矿产增长缓慢、回收逐渐增加”的特征。2023年、2024年全球金矿产量，连续两年增幅不足1%，显示黄金开采行业面临深层挑战，矿山产能提升有限，受资源逐渐枯竭和开采成本上升的影响。全球已探明黄金储量有限，寻找新矿压力越来越大。

2023年、2024年全球黄金回收量连续增加，分别占全年黄金总供应量的25%、27%。显示随着金价上涨，全球部分消费者、投资者出售旧金饰和成品黄金，成为弥补矿产供应缺口的重要来源。

从全球金矿生产国家看，中国是最大黄金生产国，2024年黄金产量（含进口原料）为534.106吨，其中，金矿产量377吨，占全球金矿产量10.29%，中国大型黄金集团境外矿山实现矿金产量71.937吨。其他矿产金产量较大的国家依次为俄罗斯、澳大利亚、美国和加纳。全球黄金行业以中国企业为主的并购风起云涌，但存量转移特征显著，增量有限。

全球黄金需求分析

当前，全球黄金需求三大主力分别是黄金珠宝消费者、金条和金币投资者、中央银行，其中，央行购买脱颖而出，成为推动全球黄金需求增长的最大动力。

2022年，黄金需求（不含场外交易）同比增长18%至4741吨，创下自2011年以来最高的年度总需求量。2023年全年黄金需求（不含场外交易）为4448吨，同比下降5%；若包含场外交易及其他来源则为4899吨。2024年，全球黄金年度需求为4560.5吨；若包含场外交易则为4974.5吨，再创历史新高。 三年的黄金需求总量相加（2022年场外交易无数据），国际黄金需求总量达到14614.5吨。

在黄金需求者结构方面，全球央行是购买黄金的最大主力。部分央行增持黄金的迹象显露于2021年，该年增持为450吨，比2020年增长82%。2022年央行购买1136吨黄金，较上一年翻了一番还多，创下55年来的新高。2023年买入1037吨黄金。2024年度购金总量1045吨。央行购金量连续第三年超1000吨，三年购买总量达3218吨，占整个黄金总需求22%，其购买行为对推升黄金需求和价格上涨作用明显。

全球黄金珠宝消费者，历来是黄金的主要消费者。与传统习俗与婚礼需求有关，中国、印度、美国等是消费大国，普通消费者的黄金需求受价格影响较大。2022年金饰消费量为2,086吨，主要受中国疫情管控影响，当年中国金饰需求下降了15%；2023年金饰消费为2092.6吨；2024年由于金价涨幅较大影响，金饰消费量同比甚至下降11%至1,877吨。三年黄金珠宝消费者的消费量占黄金总需求平均为41.44%。

金条和金币投资者。2022年-2024年，需求量相对稳定，分别为1222.6吨、1189.5吨、1,186吨。三年金条和金币投资需求占黄金总需求24.62%。

科技领域需求。科技需求也在稳步增长，特别是在人工智能和电子技术的推动下，2024年需求量达到326吨，但科技需求占比仍然较小。

黄金ETF投资者。全球实物黄金ETF总持仓量呈现下降态势后，2025年重现增加。2021-2024年，全球实物黄金ETF总持仓量连续4年下降，分别下降173吨、110吨、244吨、2.3吨，同比下降5%、3%、7%、0.09%。2024年底，中国黄金ETF持仓量114.73吨，比2021年底增加39.43吨，增长34.36%，显著减缓了全球实物黄金ETF持仓下滑的趋势。2025年一季度，全球黄金ETF流入226.5吨，总持仓量达到3445.3吨，北美基金持仓显著增加，同时欧洲、亚洲基金持仓也在增加。此时，中国部分保险公司正在加入黄金投资的行列。

国际黄金价格走势回顾

国际黄金价格再次开启上涨进程。2018年10月，中美贸易战启动初期，伦敦现货黄金价格为1200美元/盎司左右。2019年5月底至2020年8月初，国际黄金价格进入一轮上涨，从1280美元/盎司最高上升到2075美元/盎司，涨幅超过60%。期间因为2020年3月份全球新冠肺炎疫情暴发，美国股市出现了三次熔断，黄金价格受股票市场流动性压力有一定的调整，随后再次一路上涨。2020年8月，黄金价格再次向下，尽管发生了2022年年初俄乌战争重大事件，但是到当年10月底，伦敦实物黄金价格依然下跌，本次调整幅度超过20%。

2022年11月，国际市场预期中国年底前将放开疫情管制，以及俄乌冲突的加剧，黄金再一次进入投资者视野，而且涨势如虹，2022年11月至2025年4月，国际黄金价格涨幅接近100%。其中，2022年最后二个月涨幅11.86%；2023年涨幅10.96%；2024年更加亢奋，全年涨幅27.22%，盘中最高涨幅超过35%，成为全球表现最好的资产之一；2025年初至今黄金价格继续一路高歌猛进，三个多月涨幅超过25%。

从2018年10月至今不到7年时间，国际黄金价格由1200美元/盎司上涨到3300美元/盎司以上，涨幅超过275%。

国际黄金价格大幅度上涨的原因

一是新冠肺炎疫情影响。2020年初，全球新冠肺炎疫情暴发，美国股市暴跌，部分资金进入黄金市场避险，使国际黄金价格进入第一波上涨阶段。

二是地缘政治紧张关系加剧。2022年2月开始的俄乌战争至今已三年有余，北约支持乌克兰抗击俄罗斯，使得战争保持较高烈度，美欧对俄罗斯制裁，国际黄金价格自2022年11月稳步上涨。2023年10月，哈马斯对以色列发动“阿克萨洪水行动”，以色列宣布进入战争状态，全面封锁加沙和派地面部队进入加沙地带。中东热战极其残酷，市场又预期特朗普上台后中美可能出现紧张的贸易关系，全球资金避险需求和投资需求推动2024年国际黄金价格上涨。2025年1月，特朗普上任美国总统，4月份开始实施全球对等加税和对中国加征超乎异常的高比例关税，再次为国际黄金价格涨势火上浇油。

三是对美元信用体系警惕。俄乌战争爆发后，俄罗斯被七国集团（G7）实施金融制裁，禁止使用SWIFT结算系统，外汇储备被冻结，美元武器化引发巨大担忧，新兴市场国家开始觉醒。有的国家担心遭遇到类似对俄罗斯的极限政策，有的国家则担心俄罗斯的影响。故此，历史上就处于地缘政治冲突中心的国家波兰、土耳其央行加速增持黄金，中国、印度、中亚国家等从自身金融安全和掌控自主支付出发，加入购买黄金的行列，减少对美元的依赖，努力使外汇储备、支付货币多元化。中国积极提升人民币跨境支付系统（CIPS）功能和全球网络覆盖，为全球贸易、航运及投融资提供安全高效的结算清算服务。目前，CIPS系统参与国家和地区119个，数字人民币跨境结算系统，可全面连接东盟十国和中东六国，这意味着全球较大比例的贸易额不一定通过美元主导的SWIFT系统，相比SWIFT系统的清算时间更快。增持黄金导致以下局面发生：

1、新兴市场国家黄金储备提升。全球央行持有黄金数量占官方储备资产比例，2024年年底接近20%，主要新兴市场储备资产中黄金比重为8.9%，远低于发达市场的平均水平26.9%。发达经济体是全球黄金储备的主要持有国，截至2024年末，美国仍是最大的黄金储备持有国，持有黄金储备8133.5吨，占其储备总额的74.9%；其次是德国、意大利、法国，分别持有黄金储备3351.5吨、2451.8吨和2437.0吨，占储备比例分别为74.3%、70.7%和70.2%。新兴市场国家总体比例仍然处于较低水平，但2022-2024年持有的黄金储备在迅速增长，中国央行增加了331.2吨黄金储备，增长17.0%；土耳其央行增加了220.8吨黄金储备，增长56.0%；印度央行增加了122.1吨黄金储备，增长16.2%。2024年末，俄罗斯持有黄金储备2335.9吨，占储备比例31.9%；印度持有黄金储备876.2吨，占储备比例11.4%；土耳其持有黄金储备615.0吨，占其储备比例的35.7%。截至2025年3月，中国持有黄金储备2292吨，占储备比例6.5%。

2、黄金在国际货币体系中份额增大。随着国际黄金价格上涨，由于新兴市场国家增持黄金，黄金在国际货币体系中份额逐渐增大。反映在国际外汇储备货币市场份额，当前美元在全球外汇储备占比已经降至60%以下，处于30年来最低水平，这一趋势反映了全球经济多元化和对美元依赖的降低。参考英镑全球储备货币权重的演进历程，1899~1930 年间，英镑在国际储备中的占比从 64%降至 30%。虽然受俄乌战争影响，欧元被当作外汇储备的份额不降反升，占比达到了20%，成为美元份额下降的主要受益者。日元份额占比上升到6%，为2021年3月以来最高水平，但日元利率低并且汇率波动大，日元份额提升有一定难度。当前值得关注“非传统储备货币”比例有所上升，包括澳元、加元、人民币、韩元、新加坡元和北欧货币。

当前，人民币国际化进程加快推进，人民币占比不断提升，但中国资本项目尚未开放，争取更大的国际储备份额面临着挑战。从信用基础看，人民币要成为国际主要结算货币和储备货币，增强中国在国际金融事务话语权和影响力，理论上需要更多黄金作为基础。

3、出现了以黄金作为结算的场景。尽管目前全球贸易仍以信用货币为主，但部分国家在特定场景下已开始探索或实践黄金结算，例如，因被排除在 SWIFT 系统外，俄罗斯在能源贸易中部分使用黄金结算；因长期受美国金融封锁，伊朗部分通过黄金和易货贸易完成国际贸易。

四是主要央行货币宽松政策助推了黄金需求。全球信用货币供给速度快于实物黄金生产速度，客观上促使以信用货币标价的黄金价格强势上涨。从时间看，美联储资产负债表经历了两轮明显的膨胀，第一轮是2008年金融危机之后，第二轮是2020年全球新冠大流行之后。美国在新冠肺炎疫情期间对老百姓直接发钱政策，联邦债务累计提高到36万亿美元以上。美联储是联邦债务的主要持有者，其资产负债表规模2003年初为7310亿美元，最高升至2023年3月的8.73万亿美元，扩大了10倍有余，即使经历了2024年以来的缩表，2025年3月底仍有6.74万亿美元。除了美联储之外，欧央行自2016年3月至2022年7月一直将主要再融资利率设定为0；日本央行更是从2016年2月起将政策目标利率设定为-0.1%，直至2024年3月才恢复为0-0.1%，日本央行常年购买日本国债。

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黄金价格未来走势展望

国际黄金价格中长期受美元信用和大国关系等因素影响。

短期影响因素。黄金价格走势短期受基本面因素影响，面对黄金紧张的供求关系、股市下跌、通胀因素、汇率因素，黄金的消费需求、投资需求、避险需求对金价构成有力的支撑。

中期影响因素，对美元信用体系、美国联邦高债务的担忧。美国财政状况一直未见改善，如果剔除2020年和2021年的特殊情况，可以看到2015年以来美国财政赤字占GDP比例呈持续扩大态势，美国债务累积导致全球投资者对美元信任度下降。新兴市场从自身金融安全出发，为避免受金融危机和财政危机冲击，开始选择储备更多黄金，这是近年来国际黄金价格持续上涨的重要推动力量。

长期影响因素，大国复杂关系。特朗普宣布再次就任美国总统后，在地缘政治上显示重大转变，颠覆了美国政治主流过去几十年对俄罗斯及对俄乌战事的基本态度，升级了对中国及全球国家的贸易战。未来，可能形成新的多极世界，中、美、俄、欧为顶层的四极，其他国家和地区为第二层级、第三层级，全球有可能形成一个复杂危险的区域联盟局面。

美国对全球推出新的等额关税政策及对中国快速加征高额关税税率，这与80年代的广场协议、卢浮宫协议等截然不同，是对全球最大的经济对手、军事对手挑起两国贸易实质性脱钩。如果协商谈判余地较小或者没有制定大范围免税排除项目，关税超出中国可承受范围，意味着国际贸易格局将发生重大变化。Ray Dalio说，“由美国主导的多边、合作型全球体系，正被一种以力量为主导的单边主义体系所取代，这正在通过贸易战、地缘博弈、科技对抗，乃至局部军事冲突等方式展现出来”。贝莱德首席执行官拉里·芬克表示，他对特朗普的所作所为感到恐惧：“二战后，美国是全球稳定器。而现在，我们却成了全球不稳定因素”。当前如果无法通过经济谈判、外交手段化解全球贸易的矛盾，历史上常见的热战风险便会上升，全球恐慌性买盘将推动金价上涨，有的国家转向军工及为战争囤货可能引发通胀并催生民间囤金潮。

当前俄乌战争尚未见到停战迹象，中东地缘紧张局势依然存在，美国正在试图构建国际新秩序，可能导致国际地缘政治出现难以预期的情形，成为支持国际黄金价格长期上涨的基础。

上个世纪，美苏长达40多年的军备竞赛和冷战，七十年代初布雷顿森林体系崩溃和二次中东石油危机，八十年代初苏联入侵阿富汗、美伊关系恶化和伊朗人质危机，均促使国际黄金价格上涨数倍，历史教科书和历史数据值得我们温故而知新。而当前国际地缘政治形势，显然要比上个世纪七十年代、八十年代更加严峻复杂。

未来存在局部金融危机可能性。2025年美国对等关税政策出台前，国际上已经形成了20多年的贸易全球化、多边自由贸易体系、国际贸易和结算规则体系，特朗普实行新的极端关税政策，将改变全球贸易和货币结算格局，以中国商品供应与美元结算的大双边为标志的时代将面临挑战。美国贸易逆差减少，其他国家贸易顺差减少，对外投资出现逆差，易导致国际市场美元输出减少。在当前全球以美元为主要结算货币情形下，经过俄乌战争摧残的欧元、不堪重任的日元、黄昏帝国的英镑，任重道远的人民币，均难以代替美元的主体地位。一些国家和地区可能过上消耗美元储备的日子，假以时日，出现缺少美元结算、归还外债等困难，可能引起局部性或个别国家金融危机。

预计国际黄金价格继续上行。2025年4月份以来，美元贬值，黄金价格继续大幅度上扬。美国股市下跌、美元指数下跌、欧元兑美元和日元兑美元升值，黄金捍卫着避险资产的地位。国际上对美国以及其他国家经济下滑的预期，同样助力黄金价格上涨。4月份，多家国内外机构上调2025年底金价目标，认为新兴市场有强劲购买潜力，投资者情绪非常高涨，黄金储备多元化仍有进一步发展的空间，看好美元信用弱化背景，判断黄金价格会持续上行。

笔者认为，在更加不确定的世界贸易和变幻莫测的国际金融市场形势下，不仅金饰消费、投资需求、避险需求仍然存在，黄金天然货币属性将呈现，构成国际货币的交易、支付、储藏的基本功能。新兴市场国家巩固与构建以黄金为背书的国家货币体系，以黄金作为国家多元外汇储备，以备极端情形下国家支付结算需求。部分发达国家也有可能增持黄金进一步增厚外汇储备。因此，当前及未来一段时间，预计国际黄金价格仍处于上涨时期。当大国关系、国际关系、地缘政治发生极端变化时，黄金矿产国可能制定《关键矿产安全法》，黄金生产和出口需经国家审批，黄金精炼厂可能被列为“战略设施”，国际主要黄金市场可能对黄金交易与交收实施限制，存在着黄金供应短缺和被限制的风险，这种情形可能使得黄金价格出现极端走势。

当然，国际形势瞬息万变，各类市场表现出剧烈波动性、高度不确定性，面对黄金价格大幅度上行，我们也要看到风险，在确定配置黄金资产时要树立风险意识，对一些数据要引起警惕。随着黄金价格上涨，黄金回收增长率也在提升，全球实物黄金ETF连续4年处于减持状态。价格上涨使得发达国家黄金占整个储备的比例进一步上升，因而乐观其成。新兴市场国家追高购买黄金实现储备多元化，则承担着一定的市场风险，需要综合判断储备安全和可承受的风险。投资者和家庭黄金配置得有一个合理的比例，避免过重配置和增持可能招致损失。不同的国家货币对美元汇率是变动的，以美元标价的国际黄金价格对应其他货币标价存在着汇率风险，这是投资者配置黄金也要考虑的因素之一。

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